Pacte d’associés : comment éviter un conflit sur le prix de sortie

« Six fois l’EBITDA, moins la dette nette. » Sur le papier, la formule tient en quelques mots. Ainsi, elle promet de fixer le prix de sortie d’un associé sans négociation interminable. Pourtant, le désaccord peut commencer avant même le calcul. Que met-on dans l’EBITDA ? Quelles dettes faut-il déduire ? Et quels comptes servent de référence ?

Pour un dirigeant de PME, ces questions engagent la trésorerie et les relations entre associés. Elles concernent aussi les entreprises familiales et les managers entrés au capital. En effet, une année exceptionnelle, une indemnité d’assurance ou un contrat d’affacturage peuvent changer la base du calcul. Il faut donc définir leur traitement avant le départ, lorsque les intérêts des parties restent alignés.

Le prix des titres ne se limite pas à la valeur d’entreprise

L’enjeu dépasse le choix d’un multiple. Avec un coefficient de sept, 100 000 euros d’écart sur l’EBITDA modifient la valeur d’entreprise de 700 000 euros. Cependant, ce calcul illustratif ne donne pas encore le prix des titres. Il faut ensuite tenir compte de la dette nette, de la participation vendue et des éventuelles décotes.

Cette distinction rejoint celle examinée dans notre analyse de la valorisation de Legend et du rachat d’une participation minoritaire. En effet, un montant annoncé pour l’entreprise ne révèle pas, à lui seul, les droits négociés ni les conditions de sortie.

Compter sur un expert pour corriger plus tard la formule peut aussi réserver des surprises. En effet, dans son champ d’application, l’article 1843-4 du Code civil impose à l’expert de respecter les règles de valorisation applicables. Un simple désaccord économique ne lui donne donc pas automatiquement carte blanche.

Nous avons interrogé Christophe Velut, associé membre affilié Walter Allinial, référent en évaluation, sur les définitions, l’intervention d’un tiers et les limites de l’EBITDA. Le point de départ est concret : si un associé devait sortir demain, saurions-nous calculer le prix de ses titres sans nous disputer sur les chiffres ?

Pacte d’associés : définir les chiffres avant le prix

Business Times — Pouvez-vous donner un exemple où deux lectures de l’EBITDA ou de la dette nette produisent des valeurs très différentes ? Quel peut être l’écart sur le prix payé ?

Christophe Velut — Le plus simple est de donner un exemple d’application complet. Celui présenté ci-dessous fait apparaître un écart de 36 %.

Il n’existe pas de règle générale. En effet, les écarts vont dans les deux sens et peuvent être significatifs ou non. Dans tous les cas, la rédaction de la formule peut susciter des discussions et créer des tensions.

Un cas illustratif de rachat de 30 % du capital

Exemple d’application chiffré :

Prenons l’hypothèse d’un rachat de 30 % des titres d’un minoritaire par l’associé majoritaire en juillet 2026. Le pacte d’associés a été signé en 2024. Ainsi, ses dispositions servent à calculer le prix.

Le pacte définit d’abord le prix de rachat pour 100 % des titres, noté PR. Autrement dit, il correspond à la valeur d’entreprise, ajustée de l’endettement financier net retraité. Ainsi, on ajoute la trésorerie nette ou on retranche l’endettement net.

Prix de la participation = PR × (1 − 20 %) × 30 %. La décote de minoritaire retenue dans cet exemple est donc de 20 %.

La valeur d’entreprise selon le pacte

Valeur d’entreprise :

La valeur d’entreprise correspond à sept fois l’EBITDA des derniers comptes annuels précédant le rachat. Dans cet exemple, le pacte définit son calcul comme suit :

Résultat d’exploitation + dotations aux amortissements et provisions – reprises sur provisions + autres charges – autres produits,

Retraitement de l’impact des contrats de crédits baux liés aux équipements significatifs.

L’ajustement de dette nette selon le pacte

Endettement net retraité :

emprunts bancaires,

dettes de crédit bail liées aux équipements retraités dans l’EBITDA,

découverts,

dettes de factoring comptabilisées,

comptes courants passifs,

comptes courants actifs,

trésorerie,

valeurs mobilières de placement.

Ainsi, l’application de la formule conduit à un prix de rachat de 7 062 k€, selon le tableau ci-dessous.

Tableau 1 — Application de la formule du pacte d’associés. Données transmises par Christophe Velut.

Ce que change une approche économique

Calcul du prix de rachat en tenant compte d’une approche économique :

En revanche, une approche économique conduirait à retenir les ajustements suivants :

Les retraitements de l’EBITDA

Concernant l’EBITDA ajusté:

Les autres achats comprennent 200 k€ de redevances de brevets utilisés pour la production. En effet, ces redevances donnent lieu à des flux de trésorerie et relèvent de l’exploitation courante. Elles devraient donc entrer dans l’EBITDA ajusté, même si la comptabilité les classe en autres charges.

Les autres produits et charges d’exploitation comprennent 400 k€ de plus-values de cessions d’immobilisations corporelles. Or, la société n’a pas de politique de rotation de ces actifs. Ils comprennent aussi 150 k€ d’indemnités reçues après un sinistre. En effet, les charges correspondantes avaient été constatées les années précédentes. L’indemnité à recevoir n’avait pas été constatée en 2024, car les discussions avec l’assureur se poursuivaient.

Dans une approche économique, les cessions d’actifs ne font pas partie du modèle économique de la société. De plus, le sinistre est, par définition, ponctuel. Ces éléments devraient donc être retraités de l’EBITDA utilisé pour calculer la valeur par les multiples.

Par ailleurs, l’EBITDA 2025 ne comprend aucun produit ni aucune charge liés aux engagements de fin de carrière.

Par ailleurs, 2025 est une année exceptionnelle pour l’activité et la rentabilité. Un contrat ponctuel signé cette année-là n’a produit d’effet qu’en 2025. En revanche, l’EBITDA ajusté réel de 2024 atteint 3 300 k€. Le budget 2026 prévoit 3 500 k€.

Les retraitements de l’endettement

Concernant l’endettement financier ajusté :

Au 31 décembre 2025, les encours de créances cédées au factoring atteignent 950 k€. En effet, ils répondent aux règles comptables de déconsolidation.

Par ailleurs, les créances sur cessions d’immobilisations non encore encaissées atteignent 110 k€ au 31 décembre 2025.

De plus, du fait d’acquisitions réalisées en fin d’année, les dettes sur immobilisations atteignent 350 k€.

Enfin, les engagements de fin de carrière, constatés hors bilan et nets d’impôts, atteignent 450 k€ dans les hypothèses présentées.

Selon la pratique des évaluateurs, l’endettement financier net ajusté comprend les créances et dettes hors exploitation. Ainsi, cela inclut les créances et dettes sur immobilisations. De plus, il comprend les opérations de financement du besoin en fonds de roulement, qu’elles soient déconsolidées ou non. Enfin, il intègre les engagements de fin de carrière. Cependant, ceux-ci n’ont pas d’impact dans le calcul de la valeur d’entreprise de cet exemple.

Le tableau suivant détaille le prix qui résulterait d’une approche économique, avec des indicateurs ajustés. Pour cela, nous présentons deux hypothèses. D’abord, la première retient uniquement l’EBITDA ajusté 2025. Ensuite, la seconde utilise un EBITDA ajusté moyen sur 2024-2026.

Deux hypothèses pour comparer le prix de rachat

Tableau 2 — Comparaison des approches économiques. Données transmises par Christophe Velut.

Un résultat qui dépend des choix de calcul

Dans le tableau transmis, le prix calculé sur trois ans est inférieur d’environ 36 % au prix issu du pacte d’associés. Ainsi, l’écart atteint environ 2,5 millions d’euros. En revanche, il est d’environ 25 % avec le seul EBITDA ajusté 2025. Dans cette situation, la formule du pacte d’associés avantage le minoritaire.

Cet exemple est purement illustratif. En effet, l’impact peut être très différent selon les situations. Une formule peut conduire à payer plus ou moins qu’une approche économique. De même, l’écart peut être plus ou moins significatif.

Pacte d’associés : ce que peut faire l’expert

Business Times — Un expert ou un juge peut-il corriger une formule devenue inadaptée ? Quelles clauses permettent d’éviter un calcul contestable ?

Des missions d’expert différentes

Christophe Velut — Il faut d’abord distinguer les procédures qui conduisent à l’intervention d’un expert. En effet, certaines sont préventives, d’autres interviennent en cas de litige. L’expertise peut être amiable ou judiciaire.

Hors du dispositif du Code civil, les parties peuvent désigner un expert indépendant pour réaliser une évaluation. Dans ce cas, il choisit les méthodes et les met en œuvre, notamment en l’absence de formule. Cependant, son rapport est consultatif, sauf si une convention prévoit qu’il s’impose aux parties. Le risque est de perdre de vue leurs intentions lors de la signature du pacte d’associés ou les circonstances du départ.

Les parties peuvent aussi s’accorder sur la formule et confier son application à un expert amiable. L’évaluation peut être annuelle ou réalisée au cas par cas. En revanche, l’expert ne se prononce pas sur la formule elle-même. Celle-ci doit donc être claire et applicable dès le départ.

Fixer précisément la mission du tiers

Les parties peuvent désigner un tiers contractuel sur le fondement de l’article 1592 du Code civil. Ainsi, il rend le prix de cession déterminable selon un cahier des charges fixé par les parties. Son intervention découle d’une clause contractuelle. Ce cadre est plus souple que celui de l’article 1843-4, mais les instructions doivent être précises. Il faut notamment définir les méthodes, la date des comptes, les décotes et la répartition des frais. Le prix s’impose aux parties, sauf erreur grossière. Enfin, si le tiers ne peut ou ne veut intervenir, il faut organiser son remplacement.

Dans les situations relevant de l’article 1843-4 du Code civil, une partie peut saisir le président du tribunal compétent. En effet, cette demande intervient en cas de désaccord sur le prix.

Le litige peut prendre différentes formes : contestation du prix, refus de signer la cession ou absence de réponse argumentée à une proposition. Ainsi, il peut conduire à demander au juge de désigner un expert.

Le prix fixé par le tiers estimateur s’impose aux parties et au juge, sous réserve des possibilités de contestation admises.

Un juge peut aussi décider une expertise judiciaire dans un procès plus global. Toutefois, dans ce cas, il reste libre de suivre l’expert ou non.

L’expert doit-il appliquer la formule ?

Dans le champ de l’article 1843-4, le désaccord peut porter sur la formule ou sur son application. De plus, il peut concerner le caractère raisonnable du prix obtenu. À défaut d’accord des parties sur l’expert, le président du tribunal compétent le désigne. Le texte prévoit une décision sans recours, sous réserve des exceptions admises, notamment en cas d’excès de pouvoir.

Les parties peuvent aussi choisir elles-mêmes l’expert d’un commun accord, par exemple à partir d’une liste de professionnels.

Les formules figurent rarement dans les statuts. En effet, elles se trouvent généralement dans un pacte d’associés.

Depuis la réforme du 31 juillet 2014, l’expert doit appliquer les règles de valorisation prévues par les statuts ou les conventions applicables. Ainsi, cette obligation réduit sa liberté. Une formule claire et applicable peut s’imposer même si elle diffère des pratiques des évaluateurs. Cela concerne donc notamment les indicateurs, les multiples et les décotes. Dans l’exemple de la première réponse, une approche économique différente ne suffit donc pas à écarter la formule. Le dispositif donne la primauté au choix des associés sur la technique financière.

Quand la formule devient difficile à appliquer

Plusieurs situations peuvent toutefois soulever des difficultés. Je distingue quatre catégories :

Une formule inapplicable ou devenue obsolète. En effet, elle peut dépendre d’un indice ou d’un indicateur qui n’existe plus. Elle peut aussi conduire à une aberration technique ou rendre le calcul impossible.

Une formule illicite ou une clause léonine. Il faut notamment examiner une clause qui prive totalement un actionnaire de ses droits financiers. De même, un prix automatique et dérisoire, sans justification, peut aussi soulever une difficulté.

Une fraude ou un abus de droit. Il peut s’agir, par exemple, d’une opération préalable qui vide la société de sa substance.

Une formule trop floue pour dégager un prix précis. En effet, l’indicateur peut être mal défini ou son calcul insuffisamment détaillé.

Par conséquent, dans ces situations, une évaluation selon les pratiques professionnelles peut être nécessaire, selon le cadre applicable et le traitement du litige.

Contester l’évaluation : une démarche encadrée

L’évaluation du tiers estimateur s’impose en principe aux parties et au juge. Toutefois, une erreur grossière peut permettre de la contester. Cela peut notamment concerner une erreur majeure de calcul, comme l’oubli de l’endettement financier net. De même, le refus d’appliquer une formule claire et valide peut également soulever une contestation.

Un résultat jugé économiquement défavorable ne suffit pas, à lui seul, à remettre en cause l’évaluation. Il faut donc distinguer ce désaccord d’une erreur grossière ou d’une difficulté affectant la validité de la clause.

Les précautions à prendre avant la signature

Pour éviter ou limiter les litiges sur le prix de cession, plusieurs précautions sont importantes.

Il faut soigner le choix des méthodes, la définition des indicateurs et le détail du calcul. Ainsi, la formule doit être claire et applicable. Solliciter un expert en amont permet de traduire les échanges entre les parties dans une formule exploitable.

Il faut aussi définir les situations de départ, souvent désignées par les termes « good leaver » et « bad leaver ». Avant de signer, une illustration chiffrée sur plusieurs exercices permet à chaque associé de mesurer la portée des définitions.

Les statuts ou la convention doivent prévoir les situations justifiant une mise à jour. Cela peut notamment concerner le référentiel comptable, les indicateurs disponibles ou le modèle économique. Des événements exceptionnels peuvent aussi justifier un réexamen.

Enfin, le choix du tiers estimateur mérite de l’attention. Il faut tenir compte de son mode de désignation, de la procédure et des enjeux. En effet, les procédures judiciaires présentent une rigidité et des aléas qu’il faut anticiper.

Le multiple d’EBITDA ne répond pas à toutes les situations

Business Times — Cette méthode convient-elle à toutes les entreprises ? Quels critères regarder pour une start-up déficitaire, une activité très capitalistique ou une société en forte croissance ? Qu’en est-il lorsque la valeur repose sur des actifs ou sur la propriété intellectuelle ?

Christophe Velut — L’EBITDA a l’avantage d’être simple à comprendre et à utiliser. En effet, la plupart des éléments restent faciles à vérifier pour les minoritaires. En revanche, la méthode DCF, fondée sur les flux de trésorerie futurs actualisés, peut être plus pertinente. Mais les minoritaires ne connaissent pas toujours les prévisions utilisées.

Dans les sociétés en forte croissance sur un marché mature, les formules de rachat utilisent souvent un multiple d’EBITDA. Cela concerne ainsi notamment les départs qualifiés de « good leaver ». La plupart des pactes distinguent ces départs des situations de « bad leaver ». En effet, l’idée est la suivante : celui qui quitte le projet ne contribuera pas à la croissance future. Les parties peuvent donc choisir de ne pas valoriser son départ à partir de prévisions intégrant cette croissance.

En revanche, pour une start-up déficitaire, une formule fondée sur un multiple d’EBITDA ne permet pas, à elle seule, de valoriser le potentiel.

Les règles de sortie changent selon les sociétés

En pratique, les situations diffèrent selon plusieurs éléments :

Les clauses de liquidité et les règles de sortie comptent. Elles peuvent notamment prévoir une période d’inaliénabilité ou des droits de sortie facultatifs ou obligatoires. Il peut s’agir d’une sortie conjointe, totale ou proportionnelle, de promesses d’achat ou de vente, ou d’engagements de rachat.

Il faut tenir compte des catégories d’actions : actions ordinaires, actions de préférence, etc.

De plus, les formules de rachat varient généralement beaucoup d’une société à l’autre.

Les opérations de rachat présentent aussi des situations diverses et complexes, selon les actionnaires concernés, notamment les investisseurs financiers.

Des situations qui appellent des critères différents

Voici quelques exemples :

Par exemple, les actions de préférence peuvent donner des conditions préférentielles lors de la sortie.

Le minoritaire peut sortir lors d’une introduction en bourse, d’un changement de contrôle ou d’une cession de filiale. Dans ces situations, majoritaires et minoritaires sortent souvent au même prix, sans décote de minoritaire.

Un minoritaire qui souhaite partir avant les autres peut devoir attendre si ses actions restent inaliénables. Par ailleurs, en phase d’amorçage, l’entreprise peut ne pas avoir d’activité et afficher des pertes. Le prix de référence est alors souvent celui de la dernière levée de fonds, avec une décote.

De plus, le prix peut reposer sur des indices d’évolution d’indicateurs appliqués à une évaluation de départ. En cas de désaccord, les parties peuvent désigner un expert. C’est souvent le cas pour les start-up.

Les méthodes habituelles s’appliquent difficilement aux start-up en phase d’amorçage ou avant la commercialisation. Il est donc difficile de prévoir une formule simple dans le pacte. En l’absence de références récentes, comme une levée de fonds, les parties retiennent souvent une évaluation à dire d’expert.

Pour mémoire : tester le pacte avant le départ d’un associé

Le premier contrôle consiste à appliquer la formule aux comptes disponibles, avant tout conflit. Ainsi, chaque associé doit pouvoir retrouver les chiffres et comprendre les retraitements. Il faut aussi distinguer la valeur d’entreprise, la valeur des capitaux propres et le prix de la participation vendue.

Comme dans les projets de transmission abordés par Business Times avec Arcéane, préparer le passage de relais permet d’identifier les difficultés en amont. De même, pour un pacte d’associés, cela passe par des définitions précises et plusieurs simulations.

Enfin, les clauses de sortie doivent préciser les comptes utilisés, les décotes et la mission du tiers éventuel. Cependant, une formule simple à écrire peut rester difficile à appliquer. Le bon test est de vérifier si deux lecteurs indépendants aboutissent aujourd’hui au même calcul.